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2022 年俄乌冲突带动油价大幅上涨，同时OPEC 年内多轮减产，油价持续在高位震荡。公司继续推进增储上产及降本增效，2022 年及2023Q1 油气产量同比分别+8.9%、8.6%，成本管控显著，作业费再度降低，保持油气开采的高盈利能力和全球竞争力。我们认为在当前地缘政治风险持续扰动的背景下，资源为王，公司作为国内海上油气龙头，受益于油价高位，预计营业收入及利润将稳健增长。OPEC+内部表现减产挺价的决心有望对油价形成有力支撑，我们保守假设 2023-2025 年 Brent 均价为 85/80/75 美元/桶，上调公司2023/24年归母净利润预测至1214.6/1254.5 亿元（原预测为997/954 亿元），新增2025年预测1318.6 亿元，对应 EPS 预测为 2.55/2.64/2.77 元。参考可比公司估值及DCF 估值，给予公司 A 股目标价 22 元及 H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。
充分享受高油价红利，2022、2023Q1 业绩大增。2022 年俄乌冲突带动油价大幅上涨，同时OPEC 年内多轮减产，油价持续在高位震荡，公司2022、2023Q1实现油价、气价分别为96.6/74.2 美元/桶、8.58/8.33 美元/千立方英尺。公司受益于油价高位，营业收入及利润大幅增长。2022 年公司实现营业收入4222 亿元，同比+72%；实现归母净利润为1417 亿元，同比+102%。2023Q1 公司实现营业收入977 亿元，同比+7.5%；实现归母净利润321 亿元，同比-6.4%。我们预计2023 年全年油价仍将维持高位震荡态势，公司盈利料将保持稳健。
继续推进增储上产及降本增效。2022 年及2023Q1 公司油气产量分别为623.8、163.9 百万桶油当量，同比分别+8.9%、8.6%，产量稳定增长。2022 年底公司油气净证实储量为6238.6，储量寿命稳定在10 年。根据公司公告的2023 年指引，公司油气产量有望实现650-660 百万桶油当量，2025 年有望实现油气产量730-740 百万桶油当量，其中天然气比例预计为34%。公司持续推进“增储上产”，产量稳定增长能够减小油价大幅变动对业绩的影响，同时为国内油气供应提供一定保障。2022 年大宗商品价格普遍上涨，人民币对美元同比贬值，公司桶油成本为30.39 美元/桶油当量，成本管控良好。2023Q1 油价同比下跌，公司桶油成本为28.22 美元/桶油当量，同比-7.7%，其中作业费同比降低0.53美元/桶油当量，成本管控成效显著。公司持续推进降本增效，保持油气开采的高盈利能力和全球竞争力，为业绩增长打下坚实基础。
地缘政治风险持续扰动，资源为王，推升公司价值再现。2022 年3 月俄乌冲突爆发至今，地缘政治风险仍处于紧张状态，推升油价高位震荡。一年以来，OPEC+提出多轮减产，供应端收紧扰动油价走高。OPEC+内部表现减产挺价的决心有望对油价形成有力支撑。在国际能源局势持续紧张的背景下，资源为王，油气开采行业重要性再现。公司维持高资本开支实现增储上产，推动油气及新能源业同力发展。根据公司战略指引，公司预计2023 年资本开支有望维持在1000-1100 亿元，持续推动产量增长，在高油价背景下有望持续受益。
持续推动科技创新，稳步推进绿色发展。2022 年公司实现多项技术攻关，首套深水水下油气生产系统在东方1-1 气田乐东区块示范应用，自主设计建造的亚洲第一深水导管架平台“海基一号”成功安装；非常规油气技术取得突破，支持海上页岩油井钻探及压裂测试；发现中国首个整装超亿吨级变质岩潜山油田——渤中26-6 等。2023 年，公司计划继续推动科技创新，加强关键核心技术攻关，为高发展提供科技支撑。2022 年公司在新能源方面也取得重大突破，蓬莱、海南等海上风电项目有序推进，加快CCS/CCUS 示范工程，中国区域的单位油气产量温室气体排放量同比-2.6%至0.1556 吨/二氧化碳当量。2023 年公司 加快培育绿色低碳产业，加快油气产业与新能源融合发展，公司预计全年消纳绿电5 亿度，可减碳约40 万吨。
风险因素：原油及天然气价格大幅波动；俄乌局势演进及其他国际政治因素变动风险；公司新项目执行不及预期；公司石油产量增长不及预期；汇率波动及外汇管制的风险。
盈利预测、估值与评级：由于OPEC 在4 月提出超预期的减产量再度推升油价，OPEC+内部表现出的减产挺价的决心有望对油价形成有力支撑，我们保守假设2023-2025 年 Brent 均价为 85/80/75 美元/桶，上调公司2023/24 年归母净利润预测至1214.6/1254.5 亿元（原预测为997/954 亿元），新增2025 年预测1318.6 亿元，对应 EPS 预测为 2.55/2.64/2.77 元。
绝对估值（DCF）法来看，无风险利率Rf 参照近6 个月10 年期国债收益率的平均水平，参数为2.80%；市场投资组合预期收益率Rm 参照沪深300 指数基日以来收益率的复合增长率，参数为9.09%，Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为6.29%；选取广汇能源、新潮能源、中国石油为可比公司，其近1 年相对上证指数β值分别为1.45/1.05/0.91，我们保守采用1.2 作为公司的β系数；公司债权收益率Kd 在境外市场发行的长期债券票面利率3.5%的基础上适度上浮，数值为5.00%；所得税税率为27%；假设目标资本结构为20%；WACC=9.01%；假设公司永续增长率为-2.0%（具体请参考外发报告《中国海上油气龙头，成本全球领先、产量增长可观》2022-08-30）。根据DCF 估值模型，我们计算公司A 股的合理每股价值为22 元。
相对估值法来看，我们选取康菲石油、西方石油、Equinor 作为国外可比公司，广汇能源、新潮能源、中国石油作为国内可比公司，可比公司 2023 年平均 PE为8.7 倍，参考同行业估值及DCF 估值，给予公司 A 股目标价 22 元（对应2023 年8.7 倍 PE），考虑到较弱的流动性导致 H 股相对 A 股存在一定折价，我们按照2023 年5.8 倍PE 给予H 股目标价15 港元，维持A+H“买入”评级。
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